Private Equity Yatırımları: Hukuki Çerçeve ve Sözleşme Yapısı

Private equity, borsada işlem görmeyen şirketlere uzun vadeli ve genellikle belirli bir süre sonra çıkış hedefiyle yapılan sermaye yatırımlarını ifade eder. Türkiye'de bu yatırımlar çoğunlukla yabancı fonlar veya bunların kurduğu yatırım şirketleri tarafından, yerli bir şirketin paylarının bir kısmının veya çoğunluğunun edinilmesi suretiyle gerçekleştirilir. Yatırımcı açısından belirleyici olan, yalnızca payların edinilmesi değil, yatırım süresince şirket yönetiminde söz sahibi olabilmesi ve yatırımın sonunda paylarını öngörülen koşullarla devredebilmesidir. Bu hedeflerin Türk Ticaret Kanunu'nun anonim şirketlere ilişkin emredici hükümleriyle uyumlu biçimde kurgulanması, işlemin hukuki yapısını büyük ölçüde belirler.

İçindekiler

• Private equity yatırımları Türkiye'de hangi yapılarla gerçekleştirilir?
• Yabancı yatırımcılar için izin gerekir mi?
• Hedef şirketin türü neden önemlidir?
• Yatırım pay devriyle mi, sermaye artırımıyla mı yapılır?
• Yatırımcının hakları esas sözleşmede nasıl güvence altına alınır?
• Pay sahipleri sözleşmesi hangi işlevi görür?
• Pay devri kısıtlamaları ve çıkış hakları nasıl düzenlenir?
• Yatırımdan çıkış hangi yollarla gerçekleştirilir?
• Rekabet Kurulu izni gerekir mi?
• Girişim sermayesi yatırım fonları ve ortaklıkları için hangi özel kurallar geçerlidir?
• Sonuç

Private equity yatırımları Türkiye'de hangi yapılarla gerçekleştirilir?

Uygulamada private equity yatırımları, yatırımcının Türkiye'de faaliyet gösteren bir şirketin azınlık veya çoğunluk paylarını edinmesi ya da şirkete yeni sermaye koyması yoluyla gerçekleştirilmektedir. Yabancı fonlar yatırımı çoğu zaman yurt dışında kurdukları bir yatırım şirketi aracılığıyla yapar; yurt içinde ise Sermaye Piyasası Kurulu düzenlemelerine tabi girişim sermayesi yatırım fonları ve girişim sermayesi yatırım ortaklıkları ayrı bir yatırım aracı olarak kullanılabilir.

Yatırımın türü, sözleşme yapısını da doğrudan etkiler. Çoğunluk paylarının edinildiği işlemlerde satın alma sözleşmesi ve hedef şirketin geçmişine ilişkin güvenceler öne çıkarken, azınlık yatırımlarında yatırımcının yönetime katılımı, önemli kararlardaki veto hakları ve çıkış imkânları belirleyici hâle gelir. Uygulamada görülmektedir ki azınlık yatırımlarında ortaya çıkan uyuşmazlıkların önemli bir kısmı, yatırım anında yeterince ayrıntılı düzenlenmemiş çıkış hükümlerinden kaynaklanmaktadır.

Yabancı yatırımcılar için izin gerekir mi?

4875 sayılı Doğrudan Yabancı Yatırımlar Kanunu uyarınca yabancı yatırımcılar, kural olarak yerli yatırımcılarla eşit muameleye tabidir ve Türkiye'de şirket kurmak veya mevcut bir şirketin paylarını edinmek için ön izin almak zorunda değildir. Yatırım sonrasında ise mevzuatta öngörülen bilgi verme yükümlülükleri yerine getirilmelidir.

Bununla birlikte bankacılık, sigortacılık, enerji, elektronik haberleşme ve medya gibi düzenlemeye tabi sektörlerde, belirli eşikleri aşan pay edinimleri ilgili düzenleyici kurumun iznine veya ona yapılacak bildirime bağlıdır. Hedef şirketin taşınmazları bakımından ise, yabancı sermayeli şirketlerin taşınmaz edinimlerine ilişkin Tapu Kanunu m. 36 hükümleri ayrıca dikkate alınmalıdır.

Hedef şirketin türü neden önemlidir?

Private equity yatırımlarında anonim şirket yapısı, limited şirkete göre belirgin avantajlar sunar. Limited şirketlerde esas sermaye payının devri, Türk Ticaret Kanunu m. 595 uyarınca yazılı şekilde yapılmalı ve imzalar noterce onaylanmalıdır; şirket sözleşmesinde aksi öngörülmemişse devir, ayrıca ortaklar genel kurulunun onayına bağlıdır. Bunun yanında limited şirket ortakları, 6183 sayılı Amme Alacaklarının Tahsil Usulü Hakkında Kanun m. 35 uyarınca şirketten tamamen veya kısmen tahsil edilemeyen ya da tahsil edilemeyeceği anlaşılan kamu alacaklarından sermaye payları oranında sorumlu tutulabilir; pay devrinde ise payı devreden ve devralan, devir öncesine ait kamu alacaklarının ödenmesinden aynı esaslara göre müteselsilen sorumludur.

Anonim şirketlerde ise pay devri daha esnek bir rejime tabidir ve pay sahiplerinin şirket borçlarından kişisel sorumluluğu bulunmaz. Ayrıca imtiyazlı paylar, yönetim kurulunda temsil hakkı ve ağırlaştırılmış karar nisapları gibi yatırımcıyı koruyan araçlar anonim şirkette daha geniş biçimde kullanılabilir. Bu nedenle limited şirket yapısındaki hedef şirketlerde, yatırımdan önce tür değiştirme yoluyla anonim şirkete dönüşüm sıklıkla gündeme gelmektedir.

Yatırım pay devriyle mi, sermaye artırımıyla mı yapılır?

Yatırım, mevcut pay sahiplerinden pay satın alınması, şirkete yeni sermaye konulması veya bu iki yöntemin birlikte kullanılmasıyla gerçekleştirilebilir. Pay devrinde bedel satıcı pay sahiplerine ödenirken, sermaye artırımında yatırım tutarı doğrudan şirkete girer ve şirketin büyüme planlarının finansmanında kullanılır.

Sermaye artırımı yoluyla yapılan yatırımlarda mevcut pay sahiplerinin rüçhan hakkı ayrıca ele alınmalıdır. Türk Ticaret Kanunu m. 461 uyarınca her pay sahibi yeni çıkarılan payları mevcut paylarının sermayeye oranına göre alma hakkına sahiptir; bu hak ancak haklı sebeplerin bulunması hâlinde ve esas sermayenin en az yüzde altmışının olumlu oyuyla sınırlandırılabilir veya kaldırılabilir. Uygulamada mevcut pay sahiplerinin rüçhan haklarını kullanmayacaklarını yazılı olarak beyan etmeleri de yaygın bir çözümdür. Satın alma bedelinin finansmanında hedef şirketin malvarlığından yararlanılması planlanıyorsa, kanuni istisnalar saklı kalmak üzere şirketin kendi paylarının edinilmesi amacıyla avans, ödünç veya teminat verilmesine ilişkin işlemleri batıl sayan Türk Ticaret Kanunu m. 380 ayrıca dikkate alınmalıdır.

Yatırımcının hakları esas sözleşmede nasıl güvence altına alınır?

Türk Ticaret Kanunu m. 340 uyarınca anonim şirket esas sözleşmesi, Kanunun anonim şirketlere ilişkin hükümlerinden ancak Kanunda açıkça izin verilmişse sapabilir. Bu nedenle yatırımcıya tanınacak haklar, Kanunun öngördüğü araçlar çerçevesinde kurgulanmalıdır. Bu araçların başında, m. 478 ve devamında düzenlenen imtiyazlı paylar gelir; kâr payı, tasfiye payı, rüçhan ve oy hakkı gibi haklarda imtiyaz tanınabilir, oyda imtiyaz ise kural olarak bir paya en çok on beş oy hakkı verilerek sağlanabilir.

Türk Ticaret Kanunu m. 360 uyarınca esas sözleşmede belirli pay gruplarına yönetim kurulunda temsil edilme hakkı tanınabilir ve bu hak, imtiyaz niteliği taşır. Önemli kararlar bakımından ise esas sözleşmede kanuni nisaplardan daha ağır toplantı ve karar nisapları öngörülebilir; nitekim Kanun, imtiyazlı pay oluşturulması ve nama yazılı payların devrinin sınırlandırılması gibi bazı esas sözleşme değişiklikleri için zaten sermayenin en az yüzde yetmiş beşinin olumlu oyunu aramaktadır. Ne var ki oyda imtiyaz esas sözleşme değişikliği, ibra ve sorumluluk davası açılması gibi kararlarda kullanılamaz; bu sınır, veto haklarının tasarımında dikkate alınmalıdır.

Pay sahipleri sözleşmesi hangi işlevi görür?

Yatırımcı ile mevcut pay sahipleri arasındaki ilişkinin ayrıntıları, uygulamada pay sahipleri sözleşmesi ile düzenlenir. Bu sözleşme; yönetim kurulu üyelerinin belirlenmesi, önemli kararlar için yatırımcının onayı, bilgi alma hakları, rekabet yasağı, pay devrine ilişkin kısıtlamalar ve çıkış mekanizmaları gibi konuları kapsar. Ne var ki pay sahipleri sözleşmesi bir borçlar hukuku sözleşmesi olarak yalnızca tarafları bağlar; şirketi ve sözleşmeye taraf olmayan kişileri bağlamaz ve sözleşmeye aykırı olarak alınan bir genel kurul kararı, bu nedenle kendiliğinden geçersiz hâle gelmez.

Bu sebeple pay sahipleri sözleşmesindeki önemli düzenlemeler, Kanunun izin verdiği ölçüde esas sözleşmeye de yansıtılmalıdır. Esas sözleşmeye aktarılamayan hükümler bakımından ise sözleşmeye aykırılık hâlinde uygulanacak cezai şart, alım ve satım opsiyonları ve pay rehni gibi yaptırım ve güvence mekanizmaları öngörülmelidir. Deneyim göstermektedir ki iki belge arasındaki uyumsuzluklar, özellikle çıkış aşamasında hangi hükmün uygulanacağı konusunda ciddi uyuşmazlıklara yol açmaktadır.

Pay devri kısıtlamaları ve çıkış hakları nasıl düzenlenir?

Borsada işlem görmeyen nama yazılı paylarda esas sözleşme, Türk Ticaret Kanunu m. 492 uyarınca payların ancak şirketin onayıyla devredilebileceğini öngörebilir. Şirket ise onay istemini m. 493 uyarınca yalnızca esas sözleşmede öngörülmüş önemli bir sebebe dayanarak veya payları başvuru anındaki gerçek değeriyle devralmayı önererek reddedebilir; esas sözleşme devredilebilirlik şartlarını bunun ötesinde ağırlaştıramaz. Bu nedenle önalım hakkı, birlikte satış hakkı (tag-along) ve birlikte satma yükümlülüğü (drag-along) gibi düzenlemeler, uygulamada esas olarak pay sahipleri sözleşmesinde yer alır.

Birlikte satma yükümlülüğü, yatırımcının çıkış sırasında şirketin tamamını bir alıcıya devredebilmesi için özellikle önem taşır. Bu yükümlülüğün borçlar hukuku niteliğinde kalması nedeniyle, uygulanabilirliği alım opsiyonu, devir için önceden verilen yetkiler ve cezai şart gibi destekleyici mekanizmalarla güçlendirilmelidir. Satım opsiyonları ve belirli sürelerin sonunda tanınan çıkış hakları bakımından ise bedelin nasıl belirleneceği, değerleme yöntemi ve ödeme koşulları açıkça düzenlenmelidir.

Yatırımdan çıkış hangi yollarla gerçekleştirilir?

Private equity yatırımlarından çıkış, çoğunlukla payların stratejik bir yatırımcıya veya başka bir fona satılması, şirketin halka arz edilmesi ya da payların mevcut pay sahiplerine devredilmesi yoluyla gerçekleştirilir. Halka arz hâlinde Sermaye Piyasası Kurulu ve Borsa İstanbul düzenlemeleri uygulanır; bu nedenle halka arzın çıkış seçeneği olarak öngörüldüğü yatırımlarda, şirketin kurumsal yönetim yapısının bu düzenlemelere uyumlu hâle getirilmesi önceden planlanmalıdır.

Yatırımcının paylarının şirket tarafından geri alınması ise sınırlı bir seçenektir. Türk Ticaret Kanunu m. 379 uyarınca anonim şirket, kanuni istisnalar saklı kalmak üzere, kendi paylarını esas veya çıkarılmış sermayesinin onda birini aşacak miktarda ivazlı olarak edinemez; edinim ayrıca genel kurul yetkisine ve şirketin net aktifine ilişkin şartlara bağlıdır. Bu nedenle çıkışın şirketin kaynaklarına dayandırıldığı yapılarda, sermaye azaltımı gibi alternatif yollar da değerlendirilmelidir.

Rekabet Kurulu izni gerekir mi?

Bir private equity fonunun hedef şirket üzerinde tek başına veya diğer pay sahipleriyle birlikte kontrol kazanması, 2010/4 sayılı Tebliğ'de öngörülen ciro eşiklerinin aşılması hâlinde Rekabet Kurulu iznine tabidir. Azınlık yatırımlarında da yatırımcıya tanınan veto hakları stratejik kararlarda ortak kontrol sonucunu doğurabileceğinden, bildirim yükümlülüğü yalnızca pay oranına bakılarak değerlendirilmemelidir.

Ciro eşiklerinin hesaplanmasında fonun kontrolü altındaki diğer portföy şirketlerinin cirolarının da dikkate alınabileceği göz önünde bulundurulmalıdır. İzin gerektiren bir işlem, izin alınmadan hukuken geçerlilik kazanmaz; bu nedenle izin şartı, işlem takviminde ve sözleşmedeki kapanış koşullarında ayrıca düzenlenmelidir.

Girişim sermayesi yatırım fonları ve ortaklıkları için hangi özel kurallar geçerlidir?

Türkiye'de kurulu girişim sermayesi yatırım fonları, Sermaye Piyasası Kurulu'nun III-52.4 sayılı Girişim Sermayesi Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar Tebliği'ne tabidir. Bu fonlar, Kuruldan faaliyet izni almış portföy yönetim şirketleri tarafından kurulan, tüzel kişiliği bulunmayan malvarlıklarıdır ve katılma payları yalnızca nitelikli yatırımcılara satılabilir. Girişim sermayesi yatırım ortaklıkları ise payları sermaye piyasası mevzuatına tabi anonim şirketler olarak faaliyet gösterir.

Vergi bakımından, Türkiye'de kurulu girişim sermayesi yatırım fonları ve ortaklıklarının kazançları, kanuni koşulların sağlanması kaydıyla Kurumlar Vergisi Kanunu m. 5/1-d-3 uyarınca kurumlar vergisinden istisnadır. Ayrıca kurumlar vergisi mükellefleri, Vergi Usul Kanunu m. 325/A kapsamında girişim sermayesi fonu olarak ayırdıkları tutarları, ilgili yılda ayrılan fon tutarının beyan edilen kurum kazancının yüzde onunu, toplam fon tutarının ise öz sermayenin yüzde yirmisini aşmaması, ayrılan tutarın aynı yılın sonuna kadar girişim sermayesi yatırım fonlarına veya ortaklıklarına yatırılması ve diğer kanuni şartların sağlanması kaydıyla, Kurumlar Vergisi Kanunu m. 10/1-g uyarınca kurum kazancından indirebilir. Bu araçların bir yatırım yapısında kullanılması, sermaye piyasası ve vergi mevzuatı bakımından ayrıca değerlendirilmelidir.

Sonuç

Private equity yatırımlarında yatırımcının yönetime katılımı ve çıkış imkânları, Türk Ticaret Kanunu'nun anonim şirketlere ilişkin emredici hükümleri çerçevesinde kurgulanmalıdır. İmtiyazlı paylar, yönetim kurulunda temsil hakkı ve ağırlaştırılmış nisaplar esas sözleşmede güvence altına alınabilirken, önalım, birlikte satış ve birlikte satma hakları gibi düzenlemeler esas olarak pay sahipleri sözleşmesinde yer alır ve yalnızca tarafları bağlar.

Bu nedenle yatırım yapısı belirlenirken hedef şirketin türü, yatırımın pay devri veya sermaye artırımı yoluyla yapılması, esas sözleşme ile pay sahipleri sözleşmesi arasındaki uyum, Rekabet Kurulu izni ve çıkış senaryoları işlemin başında birlikte değerlendirilmelidir.

GEMS Schindhelm private equity yatırımlarında yatırım yapısının belirlenmesi, hukuki inceleme (due diligence), pay devri ve yatırım sözleşmeleri ile pay sahipleri sözleşmelerinin ve esas sözleşmenin hazırlanması ve müzakeresi ile Rekabet Kurulu izin süreçleri konularında hukuki destek sunmaktadır. Bu yazı genel bilgilendirme amaçlı olup hukuki görüş veya danışmanlık niteliği taşımaz; her işlem somut olayın özelliklerine ve yürürlükteki mevzuata göre ayrıca değerlendirilmelidir.